胶粘剂行业领军企业康达新材：新材料与军工领域双布局，营收稳健增长

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1、胶粘剂行业领先企业，持续推进产品创新

公司在新材料和军工领域双重布局，是高端风电结构胶的龙头企业。

康达新材料成立于1988年，2012年在深圳证券交易所上市。

公司专注于中高端胶粘剂产品的研发、生产和销售，产品涵盖环氧胶粘剂、聚氨酯胶粘剂、丙烯酸胶粘剂、SBS胶粘剂等八大系列、上百种规格型号，广泛应用于风电叶片制造、软质材料复合包装等工业市场及新能源领域。

经过多年的发展，公司已成为国内高端风电结构胶领域的龙头企业。

2017年公司收购璧控科技，进军军工行业，并增加电磁兼容、电源模块等新业务。

未来，公司将继续在功能高分子新材料、军用电子产业等细分领域深耕，巩固“新材料+军工技术”的战略方向。

公司营收呈现平稳增长趋势，且受下游风电装机规模影响较大。

公司营业收入由2015年的7.27亿元增长至2020年的19.32亿元，年复合增长率为21.59%，呈现平稳增长趋势。期内，公司营收同比增速出现一定波动，主要因为公司主营产品风电用环氧树脂结构胶营收受下游风电新增装机波动影响较大。

受2020年国内风机抢装潮影响，2021年国内装机量有所下滑，公司营收14.21亿元，同比增长7.82%。

2021年受上游原材料价格上涨及国内限电限产影响，公司实现股东净利润0.2亿元，同比下降98.79%。

未来随着上游原材料价格的下降以及国内限电政策压力的缓解，我们认为公司盈利能力有望恢复。

公司产品结构呈多元化发展，环氧树脂结构胶为主要收入来源。

公司涉足新型胶粘材料、军用电子等业务领域，拥有丰富的产品矩阵。

2020年军用电子业务占总营收10.46%，主要包括电源模块、滤波器及滤波元件等产品。

2020年，公司胶粘剂产品实现营收16.89亿元，其中环氧树脂结构胶为最大业务。

受风电行业抢装风电设备影响，公司环氧树脂结构胶2020年实现营收11.78亿元，占总营收的60.97%。

我们高度重视产品研发和创新，2020年研发费用达到9500万元。

公司于2000年成立上海康达化工技术研究院，现已升格为产业研究院，专注于新能源、节能环保等新兴领域的产品研发。

新材料产业研究院被认定为“国家级企业技术中心”和“上海市胶粘剂工程技术研究中心”，获批设立企业博士后科研工作站，检测中心拥有CNAS认可的实验室资质，公司也是国内首批通过GL认证的企业之一。

2020年，公司共有技术人员256人，占员工总数的26.15%，研发投入9500万元，同比增长29%。

随着公司在研发方面的持续投入，截至2020年底，公司共拥有专利159项，其中发明专利79项。公司不断推出性能优异、经济性好的产品，逐步替代进口，为公司业绩持续增长提供动力。

实际控制人发生变更，企业变为国有企业。

2019年1月，卢启廷及其联名演员许洪山、褚文斌向唐山金控孵化转让6270万股股份，唐山金控孵化成为公司第一大控股股东，公司实际控制人变更为唐山市国资委，公司变为国有企业。

陆启廷先生毕业于北京大学有机化学专业，从事胶粘剂研究近50年，是国内胶粘剂行业知名学者，国内丙烯酸酯胶粘剂领域领军人物，现任公司名誉董事长。

2、风电装机需求有望超预期，拉动风电结构胶需求

受益于技术创新和政策支持，我国风电装机总体呈现快速增长趋势。

我国风电累计装机容量从2008年的12.0GW增长至2019年的239.1GW，CAGR达31.26%。随着平价政策的出台，2020年我国迎来了风电装机热潮。

2019年5月，国家发改委发布《关于完善风电上网电价政策的通知》，对2018年底前核准的陆上风电项目，2020年底前未实现上网的，国家不再给予补贴。

新政出台带来风电装机热潮，2020年我国风电新增装机容量达57.8GW，同比增长92.67%。

2021年三季度国内风电竞价规模超过2020年，预计全年将达到55GW。

2021年风电行业仍将维持新增装机需求，根据金风科技、明阳智慧官网数据（统计口径可能不同），2021年三季度国内风机公开市场招标规模约42-48GW，超过2020年同期水平，我们预计2021年风机招标规模将达到55GW左右。

风机招标的高增长预示着未来1-2年国内风电装机将迎来高增长，风机机组订单平均交付周期约为1-2年，我们认为当年的风电招标规模可以作为预测未来1-2年风电装机规模的参考。

基于2021年国内风机招标规模超预期，我们预计2022-2023年国内风电新增装机规模增长明朗。

长期来看，我们认为“十四五”期间风电装机仍将保持较高增长趋势。

2020年10月，《风能北京宣言》制定了科学明确的中国风电五年和中长期发展规划，确保“十四五”期间年均新增装机容量50GW以上，2025年后，中国每年新增风电装机容量不低于60GW。

风电叶片是风力发电机组的关键部件，主要由增强材料（梁）、芯材料、基质材料、表面涂层以及各部件之间的结构胶组成。

风电叶片所需的结构胶包括环氧树脂结构胶和环氧基体树脂，其中环氧树脂结构胶主要用于风电叶片上壳与下壳的粘接，环氧基体树脂是生产叶片及叶片模具的主要材料。

风电行业的快速发展带动了风电叶片结构胶的需求。

以1.5MW风力发电机组为例，每台发电机组需要3片叶片，每片叶片需用风电环氧结构胶0.35吨，环氧基体树脂2吨。

我们假设“十四五”期间风电年均新增装机容量在55GW左右，对应风电环氧结构胶年均需求量约3.85万吨，环氧基体树脂年均需求量约22万吨。

根据公司公布的数据，2020年公司风电环氧结构胶平均销售价格约为4万元/吨，以此测算对应市场规模约为15亿元。

同时，单个叶片对环氧基体树脂的需求量约为风电环氧结构胶需求量的6倍，公司平均销售价格约4万元/吨，预估市场规模为88亿元。

风力涡轮机大型化的趋势将进一步增加对风电结构胶的需求。

据中国风能协会统计，2017年，全国新增风电装机平均单机容量首次超过2.0MW。

据国际能源网统计，2020年央企招标的约23GW风机项目中，平均单机功率已达3.2MW，其中功率3.0MW及以上机型占比超过70%。

随着风电叶片大型化趋势加速，叶片长度也将相应增加，带动风电结构胶的需求。

我们预计，风电叶片用胶粘剂年需求量将超过30万吨，如果考虑到其他行业的应用，结构胶粘剂的年市场需求量可能达到50万吨。

预计海外市场未来将成为风电结构胶增长的动力之一。

近年来全球风电新增装机容量维持在50-60GW/年的水平，2020年全球风电新增装机容量93.0GW，同比增长52.96%。

根据GWEC预测，2025年全球新增风电装机容量将增至112.2GW，年均新增装机容量约94GW。其中2020年国内风电新增装机容量占全球市场的55.91%，海外市场仍有很大的发展空间。

3、结构胶、外延ITO靶材、军工业务领域领先

3.1 国内首家获得GL认证的环氧结构胶生产厂家，优质客户结构助力业绩

风电结构胶属于胶粘剂的高端应用领域，性能要求较高，以GL认证为进入门槛。

为了保证风电叶片的使用寿命长达20年，并能在恶劣的环境下安全运行，所使用的环氧结构胶需要具有较强的拉伸强度、弯曲强度、剪切强度、剥离强度、冲击强度和耐久性。

通常，风电叶片制造商都把GL认证作为进入该行业的门槛。

公司是国内首家通过GL认证的环氧结构胶生产企业，市场占有率约70%。

公司环氧结构胶主要竞争对手为美国汉森、陶氏化学，2007年公司自主研发的风电叶片用环氧树脂结构胶进入国内风电市场，2008年成为国内首家通过GL认证的生产企业并实现规模化生产，打破了跨国公司的垄断。

经过多年发展，公司在该领域的市场占有率由2011年的27.34%提升至目前的70%，居行业领先地位。

2009年，公司的风电叶片真空灌注环氧基体树脂也通过了GL认证，但公司在环氧基体树脂领域的市场占有率较低。

未来公司将加大在环氧树脂领域的市场开拓，同时随着公司募投项目的陆续投产以及产品国产化趋势的推进，公司在该领域的市场份额有望提升。

高品质的产品、较高的性价比帮助公司在高端结构胶领域积累了优质的客户。

据公司招股说明书显示，公司推出的很多产品对标跨国公司的高端产品，不仅保证了产品性能稳定、品质优良，而且使得产品上市之初定价比跨国公司生产的同类产品低15%-20%，高性价比和高品质的产品帮助公司在结构胶高端领域积累了大量优质客户。

公司环氧树脂结构胶产品涵盖广东明阳、中材科技、天津东启、三一电气、株洲时代等十余家风电叶片生产企业。

在其他应用领域，公司是济南重汽、宝钢、江南造船、常州天和、美的电器等知名工业企业的重要结构胶供应商。

2020年，公司前五大客户销售金额占比36.19%，优质的客户结构为公司贡献了重要的收入来源。

继续推进与海外领先风电制造商的产品对接，加快产品出口步伐。

公司持续推进与全球领先风电制造商的业务对接，现阶段已完成叶片的中试工作，未来将进一步扩大项目成果，提升公司品牌在海外的影响力，为进入GE等海外客户市场奠定基础，使公司产品加快进入国际风电叶片制造市场的步伐。

3.2 原材料价格有望回落，公司盈利能力有望提升

2021年公司毛利率因原材料价格上涨大幅下滑，公司胶粘剂产品的主要原材料为石化产品，包括环氧树脂、固化剂等。

据公司年报显示，2020年胶粘剂业务原材料成本占比为86.57%，2021年公司销售毛利率下滑至16.87%，受到2021年原油价格大幅上涨的影响。

预计2022年原材料价格回落，公司业绩将迎来转折点。

以华东市场环氧树脂市场价格为例，其价格已由最高点的40500元/吨下滑至目前的31500元/吨左右。

我们预计2022年环氧树脂等石化产品原材料价格将回归历史正常水平，公司盈利水平有望恢复。

风电结构胶成本占叶片成本比重较小，下游敏感度较低，公司可通过提价方式将成本压力向下转嫁。

公司风电结构胶在叶片成本中占比较低，根据中材叶片公告，其风电叶片对外销售价格约为60-70万元/MW，其中风电结构胶成本仅占2-3万元/MW，下游客户对风电结构胶涨价敏感度较低。

公司通过与客户合理协商，适当上调产品价格，将原材料上涨的成本压力转嫁至下游，缓解公司盈利压力。

目前，公司已于10月份对环氧胶粘剂产品价格上调20%-40%，部分工业胶粘剂产品价格上调10%-25%，聚氨酯胶粘剂产品现实行“一单一价”承接。

凭借产品与上游原材料产能双布局，未来公司原材料自给率有望提升。2021年公司计划增资7.5亿元，建设6万吨胶粘剂及相关上下游材料项目，该项目已获得地方环评批复，预计2023年起释放产能。未来公司募投项目的投产将提升公司原材料自给率。

3.3 进军高端ITO靶材市场，受益HJT发展趋势

高端ITO靶材性能优异，制备技术难度高，ITO靶材为黑灰色陶瓷半导体，有低端和高端之分，低端和中端ITO靶材主要用于汽车和一些仪表的显示屏。

高端ITO靶材主要用于显示薄膜靶材、集成电路薄膜靶材、磁记录及光记录薄膜靶材，尤其应用于大面积、大尺寸LED、OLED等领域，具有高密度、高纯度、高均匀性的特点。

ITO靶材是公认的制备难度最大的电子信息用特种陶瓷之一，尤其是大尺寸、高性能ITO靶材制备技术更是被科技日报报道的35项“瓶颈”技术之一。

高端ITO靶材依赖进口，国产ITO靶材主要供应中低端市场。

据立木资讯咨询最新数据显示，全球高端ITO靶材主要供应商为日本能源、东曹、三井矿业等。目前日韩厂商生产的TFT-LCD及触摸屏用高端ITO靶材占据国内70%的市场份额，本土厂商生产的ITO靶材主要供给中低端市场，仅占国内30%的市场份额。

新收购的子公司维信科技由清华大学化工系提供技术支持，康达新材将借此进军高端ITO靶材市场。

公司于2021年7月收购维信科技72.51%股权，进军高端ITO靶材市场，维信科技主营ITO靶材研发、生产及销售，技术支持来自清华大学化工系，由王玉军教授带领科研团队进行产品研发，技术实力雄厚。

威信科技成功生产大尺寸ITO靶材，其性能达到国际同类靶材水平。

据公司公告，威信科技与清华大学化工系联合研发了制备高活性纳米ITO粉体的微反应器技术，自主研发了适用于超大尺寸靶材制备的先进湿法注浆成型技术，拥有自主知识产权的超大空间高温烧结炉，成功制备出1550*250mm大尺寸ITO靶材，其密度、电阻率、微观晶粒等指标与国际同类靶材相当，达到国际先进水平。

维信科技已扭亏为盈，产能计划于2022年底投产，长期业绩确定性较高。

据公司公告，微信科技净利润达5.36万元，实现扭亏为盈。

从产能角度，根据公司业绩交流会信息，维信科技目前有6吨产能处于中试阶段，另有60吨产能预计2022年底将达到满产。未来随着产能的释放以及ITO靶材国产化对进口产品的替代，维信科技将为公司带来可观的业绩贡献。

HJT技术逐渐得到认可，众多企业进入市场，GW级HJT电池布局初现。HJT电池是一种光伏电池，又称异质结电池。

数据显示，目前主流厂商生产的HJT电池平均转换效率在23%以上，高于PERC电池。

2021年10月，隆基商业化尺寸异质结电池通过ISFH测试，转换效率达25.82%。目前，异质结技术路线得到越来越多企业的认可，传统电池企业、组件企业、新型异质结企业纷纷入局，2020年，GW级异质结电池布局初现端倪。

随着HJT电池成本的下降和平均转换效率的提升，我们预计未来HJT电池将实现规模化应用。

HJT电池将推动原材料ITO靶材需求的增长。

ITO靶材是HJT电池的重要原材料之一，未来HJT电池的规模化应用将带动ITO靶材的需求。

预计1GW HJT约需ITO靶材25-27吨，假设2025年HJT市场达到200GW，ITO靶材需求量将达5000吨，按目前靶材成本200万元/吨计算，对应市场规模为100亿。

3.4 “新材料+军工”双布局，军工业务提供稳定业绩来源

近年来，我国军费预算和装备开支不断增加，我国军费预算开支从2012年的5700万元增长至2021年的1.35万亿元，年复合增长率达10.05%，从军费预算可以看出，我国军费开支一直保持着较快的增长趋势。

从军费构成看，我国军费主要由人员生活费、装备费和训练维持费组成。《新时代的中国国防》数据显示，我国军费中的装备费从2010年的1800万元增长到2017年的4300万元，年均复合增长率为13.44%，高于总体军费的增速。装备费在总体军费中的占比也从2010年的33.2%增长到2017年的41.1%。

同时，从2015年开始，我国计划裁减军队员额30万，相应人员生活费占军队员额比例由2010年的34.9%降至2017年的30.8%。根据《新时代的中国国防》，我国未来将进一步完善和优化武器装备体系结构，购置和建设现代化武器装备体系。

受益于“十四五”期间国家武器装备采购规模进一步加大，我们预计未来军队装备开支仍将保持较快增长趋势，公司将受益于军工行业的市场机会。

盛晶科技以“新材料+军工技术”为战略方向，为军工板块经营平台，旗下拥有碧控科技、利源兴达两家子公司。

公司的军工技术产品主要集中于航空、航天、船舶、军队、兵器市场中使用的滤波器、滤波组件和电源模块以及船舶工程领域的聚酰亚胺泡沫绝缘材料。

璧控科技在电磁兼容领域技术实力突出，后续业绩增长韧性十足。

子公司碧控科技主要从事电磁兼容设备及相关材料的研发、生产和销售，拥有独立的先进电磁兼容配套产品研发、组装及服务体系，并积极拓展电磁兼容产品谱系，目前产品涵盖器件级产品、组件级产品、系统级电源产品、智能滤波产品等，部分配套产品已进入量产阶段。

据公司2020年年报显示，碧控科技新参与了国家航空领域某型飞机的电源及电磁兼容设计，数十款新开发产品进行了联合试验，为后续业绩提供了新的增长点。利源兴达积极承担研发项目，产品涵盖通讯、光电等多个领域。

利源兴达主营业务为电源变换模块的研发、设计、生产和销售，为客户提供电源配套服务。基于模块电源、驱动电源产品的技术积累，利源兴达产品已覆盖地面平台、空中平台、通信网络设备、光电仪器设备、通用及专用测试设备、专用设备等各个领域。

据公司2020年年报显示，利源兴达2019-2020年承担新研发项目近300个，已完成研发项目200余个。

研发科技成果不断转化为实际配套产品，31个产品型号已由样品开发转入批量试制。

四、盈利预测及报告摘要

核心假设：

1）受益于风电装机规模大幅增加，2018年至2020年公司环氧树脂结构胶营收保持快速增长。

2021年风电装机容量因2020年抢装导致一定装机需求被透支，加之上游原材料涨价及电力限产导致风电装机放缓，导致公司业绩短期内出现下滑。

预计2022年风电装机规模将回暖，上游原材料价格回落，公司业绩有望大幅增长。

假设2021-2023年风电装机容量分别为40/50/60GW，则对应风电环氧结构胶销售收入分别为7.55亿/12.25亿/13.82亿元。

未来公司将重点布局环氧基质树脂业务，我们预计2021-2023年分别实现营收1.7亿/8亿/16.4亿元。

聚氨酯胶粘剂收入保持平稳增长，我们预计2021-2023年收入分别为2.76亿元、3.20亿元、3.65亿元。

2）在2021年，该公司收购了技术股权的72.51％，并进入了高端ITO目标市场。

受益于 的生产能力的发布以及国内替代ITO目标的进口产品，以及大规模的HJT电池大规模生产，促进了对ITO目标原料的需求， 将在2022年全年合并后为公司带来可观的利润。

3）在第14个五年计划期间，国家对武器和设备的采购进一步增长，军事行业业务稳步发行了其绩效。

4）我们预计原材料价格将从2022年开始，预计公司盈利能力的压力将减轻，毛利率分别为17.45％/31.06％/27.57％，分别在2021  -  2023年实现。

在风能结构粘合剂和光伏ITO的双轮驱动下，该公司进入了性能释放时期。

该公司在高端风能结构粘合剂领域具有领先的市场份额，并通过连续的研发创新和收购来进入ITO目标材料和军事行业，从而提高了其核心竞争力。

将来，在下游风能安装能力的市场环境中，ITO目标受益于HJT电池的大规模批量生产，对武器和设备的需求增加，公司的性能增长非常确定。

我们预计该公司的营业收入将分别为2021  -  2023年分别为31.82亿/45.4亿元人民币，同比增长-2.67％/69.22％/42.80％。

在2022年，上游原材料的压力上升将缓解，并且公司的盈利能力有望提高。

相应的EPS分别为0.04/1.80/2.18元/股，当前的股票价格对应于421.8/9.7/8.0的PE。

风险警告：

原材料价格波动的风险，风能安装能力的风险缺乏预期以及增加市场竞争的风险。

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