日元避险属性弱化原因分析：全球化布局与套息交易的影响

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长期以来，日元一直被视为一种避风付用的货币，并在全球风险降临时迅速欣赏，但近年来，这种属性削弱了。自21世纪以来，日元一直在全球风险事件中保持良好的风险规避属性，例如“ 9/11”事件，次级抵押贷款危机，欧洲债务危机和英国脱欧，但是自2022年乌克兰危机以来，其风险规避属性逐渐下降。

与传统的安全货币美元和瑞士法郎不同，对日元独特的安全逻辑的基本支持在于日本的经济环境和长期负利率政策。

首先，日本的资产是完全全球化的，支付的平衡状况良好，日元急剧折旧的风险很低。日本拥有巨大的海外净资产。每当全球金融风险蔓延时，由风险规避驱动的大量外国资产的回报都会促使人们对日元的需求，从而促使日元迅速欣赏并实现风险规避效应。

其次，在套利交易下，日元形成了具有主要资产的对手，当风险加剧时，资产下降会触发日元的欣赏。由于长期的负利率政策，日本已成为运营交易中最受欢迎的货币。在美国和日本之间的利率差异的推动下，已经形成了大量套利交易。风险事件发生后，套利交易的反向结束将推动日元的欣赏，从而大大提高了风险规避效果。

第三，发达的金融市场保证了日元流动性的高流动性，并稳定其作为避风付款货币的地位。日本金融市场具有足够的广度和深度，国内市场具有丰富的流动性，日元在国际市场上具有较高的流动性，并具有强大的风险对冲能力。

随着全球经济环境和地缘政治结构的急剧变化，再加上日本国内货币政策的转变，日元的风险规避属性也减弱了。

首先，日本银行继续提高利率的可能性增加了，低利率的道路已经破坏，并且对风险规避的基本支持也受到影响。从经济基本面的角度来看，日本的经济和价格已经稳定，中央银行对未来趋势具有乐观的期望。从汇率趋势的角度来看，在巨大的折旧压力下，日本银行很可能会继续提高利率以应对日元的疲软。

具体而言，可能难以建立海外资产回报和仲裁交易的逻辑。一方面，在全球经济不确定性下，能源价格上涨增加了进口成本，需求减弱了出口，日本的贸易条款急剧恶化，经常账户赤字也很难支持日元汇率。另一方面，日本银行的利率远足路径已经更加清晰，美国和日本之间的利率差异越来越狭窄。随着利率仲裁交易逐渐“撤退”，其作为日元汇率的“稳定器”的作用可能会继续削弱。

近年来，随着RMB的国际化继续加深，其风险规避属性正在逐渐增加。应当指出的是，货币对冲属性与其货币价值无关，并且在其稳定性和对冲属性中更反映。自2016年以来，RMB的上下波动和标准偏差远低于美元和日元的日元，表现出强大的弹性。主要原因是：首先，在强大的贸易和投资网络的支持下，RMB的付款已成为亚太地区甚至全世界的主流方法。其次，庞大的储备资产确保了中央银行对汇率“合理范围”的控制；第三，强大的贸易盈余构成了货币价值的“基本”；第四，中国吸引外国投资的能力得到了不断增强。

风险警告：海外地缘政治冲突尚未缓解；日本银行利率加快速度的不确定性；大量波动在市场情绪中的影响对市场绩效等等。

很长一段时间以来，日元作为一种避风付用的货币，与全球市场波动形成了良好的对冲效应。根据历史数据，自21世纪以来，对日元的美元汇率与整个VIX指数呈负相关。每当金融危机和当地战争等风险事件都会出现时，飙升的VIX指数反映了市场投资者的风险厌恶情绪，而日元对全球经济和政治的不确定性迅速赞赏，从而扮演了风险规避角色。从2001年的“ 911”事件的开始到2007年次级抵押贷款危机中的避风势货币状况的强烈建立，日元在随后的欧洲债务危机，英国脱欧和新的皇冠流行中保持了良好的避风势属性。但是，自2022年以来，日元长期以来一直面临巨大的折旧压力，在重大风险事件中没有崛起，而是陷入了乌克兰危机，并且质疑其作为“避风港资产”的地位。日元为什么有对冲的价值？这是本文的主要研究内容。

日元是避风港资产的原因

所谓的“安全货币”是指在国际资产投资组合中持有的货币和货币资产，可以防止世界经济的整体系统风险。从传统意义上讲，安全货币包括美元和瑞士法郎。前者主要是由于美国的强大经济实力以及政府信贷提供的基本支持。同时，美元是国际贸易和解的广泛接受的货币。良好的流动性已经奠定了其作为世界货币的地位，因此美元已成为最受欢迎的避风势货币。瑞士法郎的安全货币地位源于瑞士的特殊永久性中立状态。它的发展不容易受到国际政治环境的影响。稳定的主权为瑞士法郎的稳定货币价值提供了强有力的支持。因此，美元的安全性质主要是针对经济风险，而瑞士法郎则针对战争等政治风险。

与上述两个不同的是，日元具有强烈的风险规避属性，也具有独特的风险规避逻辑。一方面，日本在经济上也是稳定的，并且具有发达的金融市场。它位于岛国，政治影响力较小，并且有一些基本条件的安全资产；另一方面，经济环境和长期负利率政策已成为日元日元避免价值的根本原因。巨大的外国净资产地位和不断扩大的仲裁交易量表为风险降临时提供了大量资本退货的支持。稳定的经济环境和发展的金融市场保证了市场对日元的信心，从而促进了预期的自我实现。

首先，日本的资产是完全全球化的，支付的平衡状况良好，日元急剧折旧的风险很低。日本凭借其稳定的经济表现和在制造和技术创新方面的优势，具有强大的外国资本出口能力，通过外国直接投资和国际债务积累了丰富的外汇准备金，并且长期以来一直保持其作为世界上最大的净债权人的地位。与其他主要贸易国相比，其外国资产远远超过外国负债。这种稳定的支付结构平衡为日元汇率提供了强有力的支持，并确保其在国际市场上的竞争力。

每当全球金融市场遇到风险时，外国资产的回报都会支持日元，以表现出更强的赞赏趋势。一旦全世界发生不确定性或风险事件发生，随着恐慌的迅速蔓延，投资者通常会从高风险资产中撤出资金，以确保自己的资本安全。因此，日本的国内金融机构和企业经常减少其外币资产的持有，而是增加日元资产的比例。这种资金的回报促使日元的需求提高了日元的需求，从而使日元汇率在全球不确定性中欣赏，从而加强了其作为避风港货币的地位。

从投资回报的角度来看，持续的积极投资回报盈余是对日本净国际投资的基本支持，以维持高水平。与其他发达国家类似，日本吸收外国投资的回报率远低于新兴发展中国家的回报率，但其资本产出主要流向高收益投资项目。这项外国投资的高收益不仅增强了日本的国际资本积累，而且还确保了外国资产的持续增长，进一步巩固了其作为全球净债权人的地位。在收益差的推动下，日本能够在全球金融市场中保持稳定的国际投资地位，为日元汇率的强劲表现提供了坚实的基础，从而确保了上述资本回报机制的正常进步，并增强了在风险事件中Yen快速欣赏的对冲属性。

其次，在套利交易下，日元形成了具有主要资产的对手，当风险加剧时，资产下降会触发日元的欣赏。套利交易的原则是利用不同国家之间利率的差异来通过借用低息货币并投资于高利息货币的资产来获得利率收益。在长期的低利率环境中，日元已成为世界上最重要的套利货币。以美元为例，投资者以较低的成本借入日元，然后将日元转换为美元，并投资于美国财政部债券等高收益资产。当利率差距继续持续并且汇率变化很小时，他们可以获得两国之间利率差距带来的利益。

这种仲裁交易取决于美国和日本之间的利率差异，从本质上讲，日元也将对外汇市场产生重大影响。从美国和日本之间的利率传播的类似趋势和日元汇率之间的相似趋势来看，当美国债券利率上升时，日元相对贬值。这正是因为投资者继续出售日元并购买美元，日元的供应增加以及对美元的需求增加，这导致日元贬值，进一步扩大了利息仲裁交易的效果并刺激了交易量表的持续扩展。

在大规模的利率仲裁规模下，当风险事件发生时，立场的关闭逆转将驱使日元升值。频繁的仲裁交易增加了市场对汇率波动的敏感性，尤其是在风险偏好突然变化时，这可能会触发迅速撤离资金并导致暴力汇率波动。对于日元而言，每当冒险事件发生时，日元的代表交易集团“渡边夫人”通常会关闭带利息的职位的位置，从而增加了市场对市场的需求，从而提高日元汇率上升的增长，因此日元显示了风险套期保值的特征。

最后，发达的金融市场保证了日元流动性的高流动性，并稳定其作为避风付款货币的地位。日本的金融体系正在发展和成熟，股票和债券市场规模和活动都处于世界的最前沿。它具有足够的宽度和深度。国内市场的流动性丰富，为大量投资者提供了方便的条件。此外，日本外汇市场的现货，前进和掉期交换率仅次于美元和欧元，而日元作为国际货币基金组织特别抽奖权（SDR）篮子的主要货币之一，也增强了市场对其安全属性的信心。这意味着日元在国际市场上也是高度流动性的，并且可以迅速转变为其他货币或资产，交易成本较低，汇率不高。因此，当发生全球风险事件时，投资者对日元的强劲需求可以被市场迅速消化，避免严重波动，并使日元成为全球资本的理想避风港。

日元的安全属性逐渐削弱

随着全球经济环境和地缘政治结构的急剧变化，再加上日本国内政策的转变，日元的风险规避逻辑受到了挑战。

从经济基本原理到流动性的角度，日本银行随后的利率上升仍然存在。 2024年12月19日，日本银行将政策利率保持在0.25％，而纳基·塔穆拉（Naoki ）则投票反对它，这表明利率提高到0.5％。日本银行随后表示，鉴于外部环境中不确定性的上升以及即将在2025年3月和2025年4月举行的“春季战斗”的政策保证金，利率和解将保持不变。

从汇率趋势来看，日本也有提高利率的动力。日元薄弱期，中央银行通过远足稳定了外汇市场已成为“常规行动”。自2024年以来，日本银行分别在3月19日和7月31日分别增加了两次利率后，成功地遏制了日元的折旧趋势。目前，日元正处于新一轮折旧状态，美元至日元汇率接近其年度低谷，日本银行的下一个加息似乎正在“逐渐接近”。

从进出口的角度来看，由于贸易条件的恶化，日本的经常账户支持近年来有所下降。自2020年以来，全球供应链就已经破坏了。2022年的乌克兰危机导致能源价格上涨，推动了日本的进口成本。全球需求的削弱对出口产生了不利影响，进出口的增长率也显着分开，导致贸易赤字巨大。自2024年以来，能源价格已经下跌，但日本的贸易条款尚未在短时间内真正提高。一般而言，健康的经常账户是一个重要的“流动性资本来源”，对于一个国家的汇率稳定性，在不断恶化的贸易条件下，实现稳定的汇率变得越来越困难。

近年来，美国和日本之间的利率差异缩小，套利交易的势头下降了，风险规避属性也进一步削弱了。由于日本多年来的稳定的负利率政策，美国和日本之间的利率差异长期以来一直由美国债券利率主导，并保持了高水平，吸引了大量投资者进行利率仲裁交易。但是，在经济下滑的影响下，在通货膨胀和债务压力下，美联储开始降低利率，美国和日本之间的利率蔓延开始缩小。同时，日本银行选择提高利率，这与全球宽松的货币政策环境相反，进一步缩小了美国和日本之间的利率差距，并且利率交易的利润率持续不断减少，并且关闭头寸的可能性也扩大了。随着这一轮仲裁交易完成并结束了，面对美国和日本之间利率差的持续缩小，较低的利润率将降低其对投资者的吸引力，而日元仲裁交易的规模逐渐减弱。在带有利息职位的关闭位置的背景下，日元的价值取决于带有利息交易的关闭位置的逻辑，并且不再稳定，而日元的安全性属性将大大削弱。

RMB可能成为全球资金的新“避风港”

近年来，随着RMB的国际化继续加深，其风险规避属性正在逐渐增加。应当指出的是，货币对冲属性与其货币价值无关，但在其稳定性和对冲风险属性上更反映。

例如，对于日元，尽管长期仲裁交易导致了一定的折旧压力，但潜在的仲裁交易结束为日元提供了良好的对冲属性，当全球资产面临急剧波动时，使其保持牢固。

近年来，RMB显示出某些风险规避属性。自2016年以来，RMB的波动性和标准偏差远低于美元和日元的稳定性。自从今年下半年以来，随着美元的增强，全球货币已经显示出一定的贬值趋势，但元人民币的表现强劲。考虑到全球RMB和主要货币之间的关系，基于SDR货币篮（USD，USD，EURO，RMB，日元和英国磅）的RMB指数表明，RMB指数从2024年8月底的92.56点上升到12月31日的94.54点，显示了强大的RMB弹性。

在皇家市场（RMB）的强大弹性之后，有几个原因：首先，在强大的贸易和投资网络的支持下，元人民币的支付已成为亚太地区甚至世界的主流方法。根据大学经济系和新华社共同发布的“全球汇率传导指数报告（2024）”，在SDR篮子货币中，RMB汇率传导指数排名第三，从2023年底开始同比增长3.6％，并且在全球汇率电导率网络中的影响越来越逐渐增加。从2024年1月到2024年8月，跨境总付款达到41.6万亿元，同比增长21.1％。 2024年11月，RMB的全球支付份额超过日元，达到3.89％。

其次，庞大的储备资产确保中央银行控制汇率“合理范围”。在过去的二十年中，中国的外汇储量迅速增长，近年来黄金储备也有所扩大。截至2024年11月，外汇储量达到3265.9亿美元，黄金储量达到7296万盎司。巨大的外汇储备增强了中国应对外部冲击的能力，使中央银行在必要时可以在市场上进行干预以保持汇率稳定。

第三，强大的贸易盈余构成了稳定货币价值的“基本”。自加入世贸组织以来，中国已迅速成为世界上最大的商品出口商，在大多数年份中保持巨大的贸易盈余。近年来，尽管一些工业连锁店已经被转移到海外，但由于行业的转变和升级，中国的高科技出口量已经保持迅速的增长，这推动了我国贸易盈余的不断扩大。

第四，由于经济增长稳定和逐步的市场开放，中国吸引外国投资的能力得到了不断增强。作为世界第二大经济体，中国一直保持稳定的经济增长率，中国经济增长的潜力支持国际投资者对RMB资产的信心。此外，近年来，我的国家继续促进金融市场的开放，包括放松对外国投资获取的限制以及引入QFII/RQFII等机制，以允许更多的海外资金进入股票市场和债券市场。随着中国资本市场的持续成熟和发展，RMB资产将更具吸引力。

综上所述

与美元的经济对冲属性和瑞士法郎的中性对冲属性不同，日元的对冲属性依赖于情绪驱动的资金归还。一方面，在日本低位国内利率和发达国家强大的资本产出能力的叠加下，外国投资与外国投资的吸收之间的高回报差异促使日本保持了巨大的外国资产地位。当风险降临时，资产回报会提高对日元的需求，并推动日元的欣赏；另一方面，在美日的长期高利率差异的驱动下，日元已成为最受欢迎的利息货币，以及风险中的大规模承担利息交易进一步推动日元增强了其安全的属性。此外，发达的金融市场可确保日元的高流动性，增强了投资者对日元的信心，并继续巩固日元风险地位。对于日元，尽管长期仲裁交易造成了折旧压力，但潜在的仲裁交易结束为日元提供了良好的对冲属性，当全球资产面临急剧波动时，使其保持坚定。

在全球经济和政治状况的急剧变化的背景下，日元对冲的逻辑被削弱了。经济稳定并扩大了货币政策的运营空间，而折旧压力则迫使中央银行采取行动。总体而言，日本的远足可能性相对较高，并且可能会在短期内引起汇率的反弹。但是，从长远来看，如果日本终止其负利率政策，并且货币政策取向倾向于“正常化”，那么日元的逻辑依赖于逆转利率交易来稳定汇率的逻辑。此外，在全球经济不确定性的影响下，对进口的过度依赖导致日本贸易术语恶化，而经常账户的削弱使日元的稳定性进行了测试。

近年来，随着RMB的国际化继续加深，其风险规避属性正在逐渐增加。应当指出，货币的安全属性与其上升/折旧方向无关，但在其稳定性和对冲属性中更反映，并且与其他货币的安全来源不同。自2016年以来，RMB的上下波动和标准偏差远低于美元和日元的日元，表现出强大的弹性。主要原因是：首先，在强大的贸易和投资网络的支持下，RMB的付款已成为亚太地区甚至全世界的主流方法。其次，庞大的储备资产确保了中央银行对汇率“合理范围”的控制；第三，强大的贸易盈余构成了货币价值的“基本”；第四，中国吸引外国投资的能力得到了不断增强。

风险警告

1。海外地缘政治冲突尚未缓解；

2。日本银行的利率加快速度的不确定性；

3。大量波动在市场情绪中对市场绩效的影响，等等。

分析师：Wang Kai Sac实践资格证书法：S01

联系人：郭兰金

本文摘自 的研究报告，于2025年1月6日“多资产分配系列（18岁）：日元安全货币的属性正在削弱”

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