朱民分析硅谷银行破产与美联储加息关系及全球产业链影响

xinxi1368

以下是演讲的文字记录：

朱敏：感谢严东的邀请，我很高兴再次回到这个论坛。本来，这是一篇国际经济分析，我想对全球产业链，特别是地缘政治下的产业链和中国制造业的发展做一些观察，但是这两天金融市场波动很大，尤其是硅谷银行破产，挺大的，我也是银行出身的， 而我在金融行业工作了很长时间，所以我想借此机会与专家和领导做一个简短的观察报告。因为这件事还在发展过程中，才刚刚开始，所以很多观察都不完整和详细，我们继续讨论，这件事值得关注，这也是为什么我愿意暂时换个话题来和大家交流。

这

硅谷银行倒闭，美联储加息，加息与硅谷银行破产的关系，硅谷银行本身的运作以及美联储处理硅谷银行破产的方式，这些都是一回事。

但更重要的是，美联储的加息，已经引起了整个金融市场的周期性变化和逻辑性变化，我觉得这是个大事，现在大家都在关心一件事，会不会有更多的银行清算，会不会引发全球金融危机？这是需要讨论的事情，当然也需要深入分析。更重要的是，由于我们正处于金融周期的拐点，因此看到整个金融市场的逻辑发生根本性变化尤为重要。理解了这个逻辑，根据这个逻辑做出新的资产配置，调整整个金融业务，是规避金融风险的最重要关键。因此，我想就这一点向各位专家朋友做一个简短的报告。

硅谷银行的破产，这个很有意思，这个是硅谷银行，这个是  Bank，这个是第一共和银行，这个是瑞士信贷，都差不多发生在 8 号，整个股价波动比较大，从某种意义上说，已经有一种无形的感染效应，感染效应非常重要。

硅谷银行的案例是该银行资产错配、期限错配、结构性错配、管理不当、外部环境变化，尤其是利率环境变化时未能及时调整的非常典型的例子。硅谷银行不大，资产超过 2000 亿，它的商业模式非常简单，这两年吸引了大量公司，在宽松的环境中大量现金，0.3、0.25 利率存钱购买 1.2 到 1.5 的国债，业务非常稳定，有 1.2 的利差， 稳定的生活是很快乐的。当然，他也要注意外部环境的变化，也就是利率的变化，从财务上讲，买债有两种结构：一是可以随时出售的资产，必须根据市场估值进行披露;一是不要根据市场的变化来改变估值。上面这部分有相当一部分放在了第一部分，也想到了调整，但是调整的结构和方法都错了，所以这块因为美联储的大幅加息，一下子损失了18亿。18 亿的损失可以清楚地解释。

内部管理的第二个错误来了，他没有意识到 18 亿会要了他的命，意识到股价会下跌，他对关系比较好的客户说，你可能需要提前考虑卖出股票，或者转移一些资金，于是他的核心客户开始转移资金， 花费了 420 亿美元。然后他的高管们开始抛售股票，股票信息市场透明，立刻引起了恐慌，高管们在 7 号到 8 号晚上抛售股票，于是银行立刻处于倒闭的边缘，没有流动性，10 号只能关门。

但是还有一件事发生，当这么小的区域性银行出了问题时，如何挽救呢？存不存也是一件非常有趣的事情，当 8 日发生时，对整个区域银行有什么影响？加州的美联储已经讨论了很多，而且这场讨论拖了两天，直到 10 日银行已经不能这样做了，辩论转移到了华盛顿，然后美联储、财政部和货币管理局都没能对这件事有太大的影响， 所以花了四天时间才挽救它，对于这样一个小银行来说，花了四天时间才稳定下来，我认为这很慢。

财政部和美联储都慢了，其实方法很简单，就相当于重新成立一家金融市场公司，你可以把资产搬进来，用这些资产作为抵押，就可以马上把钱给硅谷银行，硅谷银行为大家打开了取款的大门， 这里产生的第一个是时机晚了，第二个是它打破了 25 万美金的保险，只能投保 25 万，超过 25 万就不投保了，未来这种道德风险怎么办？所以它会产生一大堆其他问题。

从我的观察来看，我在银行工作了很多年，这是典型的银行管理失误，银行管理失误，再加上银行内部的道德风险，这个非常重要，如果出了什么事，我会先跑，把这个消息告诉身边的人，整个监管部门都不懂信息， 而负责部门反应太慢，所以这两天，美联储的窗口借款飙升到 1200 亿美元，已经超过了 2008 年整个贷款规模，所以我看到了市场开始恐慌的过程。与此同时，各地的第一共和银行、 Bank、纽约东西海岸以及瑞士银行业都受到了冲击，突然之间变成了一场全球性的金融冲击。

天爷的饭，我一直说不会缺席，这些事情必须放在一起，银行的内部管理，对外部条件变化缺乏足够的重视，内部道德风险，监管部门的不利执行和行动，这几件事加在一起，形成了世界性的一个小小的金融风暴。

2008 年金融危机之后，我们学到了很多东西，应该有明确的计划和措施来应对这种能够快速实施的事情，我在国际货币基金组织工作的时候经常讨论，比如如果出现流动性问题，如何有一个可以快速实施的计划， 我认为这是对全球金融行业和金融监管机构的又一次提醒，这件事说起来容易，做起来并不容易。

还会有更多清算吗？那也会，至少在区域性银行里，原因是美联储这次加息太快了，历史上，这是 1994 年、1999 年、2016 年，但它从来没有从 0 上升到 0.75 的水平，速度是前所未有的，欧洲央行的加息，这次从负 0.54 升至 3.5， 利率是金融的根本命脉，利率推动着所有的金融资产，这种变化确实非常大，这是外部环境的巨大变化。

美国有上千家中小银行，这些中小银行很简单，没有太多的产品可以做，能买到的债券主要是政府债券、房地产债券、NBS，加上区域性，或者用低息存款来买这些债券，在这种情况下，它们不同的错配结构， 到期，在利率影响下的流动性危机，这是一件很容易发生的事情，所以这样的事情就会发生。瑞士的银行是另一个问题，它比较复杂，它是汇率、利率、各种产品相互交织的矛盾，现在随着 500 亿瑞士法郎的注入，基本稳定了，但是能稳定下来吗？它还取决于其资产的镶嵌以及重叠和交叉的风险转移程度，所以这是很大的不确定性，事实上，瑞士银行的事情还没有结束。

对于美国的中小型银行来说，它已经消失了，但现在说将会出现一场全球大金融危机还为时过早。我们在动荡中看到了这些问题，我们看到了外部环境的变化，如果银行是由自身的内部管理失误决定的，很容易陷入脆弱并产生问题，这就是我们在硅谷银行看到的。

所以，我们也要看整个地区的银行会不会形成区域风险，然后看会不会进一步延伸到大银行，涉及到房地产债等其他债券的发展，如果衍生品更多，这件事就复杂多了。从现在开始，衍生品比 2008 年要好得多，这是我们认为可以再次审视它的一个非常重要的原因。

但是这个变化太大了，大家可以看到，这是美联储自 2000 年以来最大的一次加息，从 1994 年开始，整个外部环境都发生了根本性的变化，所以我想讲的第二部分是，当我们关注这里的危机时，会不会有更多更大的危机？我们要观察，但需要更多地关注市场的基本情况已经改变，金融市场的逻辑已经改变，理解这一点尤为重要，而这个逻辑至少会影响未来三到五年左右。

现在市场发生了什么变化？首先，通货膨胀率很高，而且全球通货膨胀率都处于较高水平，尤其是美国，最近有所下降，仍处于较高水平。高通胀是一个大概念，不仅是发达国家，还有发展中国家，这是亚洲，这是欧洲的发展中国家，这是非洲，你可以看到，2021年通胀会上升得非常快，绿色是因为能源问题，红色是因为食品问题，主要是能源的变化和食品的变化，全球通胀， 这是世界经济的变化，也是金融基础的根本性变化。

通胀变化的根本原因有两个：第一，疫情以来，大规模财政刺激和大规模货币政策，总需求增加，总供给不足，通胀上升。

第二个是俄乌战争，对食品和能源产生了重大影响，俄乌战争等于已经很高的通货膨胀，2021 年该国的通货膨胀已经占全球 GDP（能源和食品）的两个百分点，这是难以想象的。

现在市场还是有很多想法，认为通胀会下降，美联储会放松，现在市场还是有很多比较乐观的想法，我觉得通胀很难下降，随着俄乌战争的继续，大家都在构建一个平行的能源体系，能源价格、油价都不能下降， 由于全球产业链存在问题，工业产品价格无法下降。由于整体劳动生产率在下降，全部资金都流向了房地产行业等等，劳动力供应的下降，工资的上涨，开始了，这是一系列推高通货膨胀的过程。

这是世界房价指数已经超过了 2008 年，美国的劳动力生产在去年年底开始逐渐上升，超过 5% 到 6% 的增长率，我们最担心的是工资和物价的螺旋式上升，我们还没有看到， 但工人的罢工已经开始推动这个螺旋式上升，法国工人罢工，英国医生、护士和教师罢工，美国铁路工人，运输工人罢工，工资螺旋式通货膨胀是一个问题。当通胀上升时，美联储只能加息，而美联储在加息方面也遇到了很多问题，同时美联储也遇到了一个很大的高水位线（高财政赤字和高货币宽松）。2020 年和 2021 年，全球财政赤字、发达国家、新兴经济国家和发展中国家都在大规模上升，财政赤字上升了 10% 左右，大规模的财政赤字导致银行的资产负债表急剧上升，央行的资产负债表直到 2008 年才上升到如此规模。但这跟全球政治有关，就是美联储、欧洲央行、日本央行、日本央行都在大幅宽松政策，大量的流动性，大量的资金在系统中。

通货膨胀即将到来，美联储别无选择，只能提高利率。美联储加息很慢，2021年他认为是过度的通胀，他不想用加息来戳破经济的泡沫，所以美联储落后了，但是这个通胀越来越明显，它是结构性的，持续的，越来越高，美联储别无选择， 为了挽救自己的声誉和地位，必须迅速加息，而快速的加息已经对金融界造成了影响，包括硅谷银行和其他银行，这是有史以来最快的。因此，重要的是要了解美联储正在迅速加息，整个金融市场的基本结构和环境已经发生了变化。美联储加息总需求收缩，经济增长下滑，俄乌战争，地缘政治造成不确定性，2022 年和 2023 年，由于油价上涨、俄乌战争影响、通胀预期上升、金融紧缩，一直预测的经济将在 2023 年继续下调 0.75 个百分点， 现在看来，情况将不止于此。当这些因素结合起来时，通货膨胀上升、金融紧缩和利率上升的结果是什么？经济增长放缓，加上地缘政治的不确定性，将持续持续到2026年，包括美国在内的影响，包括中国在内的紧缩因素、通胀因素、能源因素等，将影响未来三到五年整个经济增长的潜在增长能力。

从趋势的角度来看，如果你从长期来看，我在国际货币基金组织工作的时候观察到一个非常基本的现象，然后我们做了一些分析，那就是每当出现经济危机时，经济危机就会摧毁原本的生产力，经济危机后的增长率低于危机前的增长率， 而从统计上我们还可以看到，从 2001 年到 2007 年，全球经济增长了 3.5，以美元计算，IMF 的指数相对较高，因为它是按 PPP 计算的。这是世界经济快速增长的问题，2008年的危机对经济下滑造成了很大影响，而反弹后，由于生产力结构受到影响，接下来几年的经济增长率仍然很低，疫情前2009年至2019年的加权平均为3.12%。以前我说我在做供给侧改革的时候，大家都说没错，没有政治和经济资源我就改革不了。危机打击了经济结构，政府无力修复。我们估计，今年之后，在未来五到八年里，全球经济增长率将进一步下调，平均在 2.5% 到 2.7% 左右，我们将进入一个低增长阶段，即整个世界的循环。同时，我们的利率水平，我们做了大概一百年的利率，从 70 年代到 80 年代，利率下降到 18%，然后又下降，危机之后，利率下降了，从 2008 年的 5.75% 降到 0,2015 年我就是想调整一下， 而且调整到 1.75 2020 年的疫情发生了，又跌到 0，最近又开始上升，会不会下降呢？这是每个人都关心的问题。

从目前来看，流动性这么高，债务这么高，增长率放慢，利率可能会逼着它回落，但是它继续回落的风险还是很大的，因为债务太高了，两者之间的平衡还是很冒险的。如果我们展望未来，我们通常会使用一个比较常规的指标，两年期国债和十年期国债之间的利差，如果是负的，负的就比较大，通常预示着金融危机，原因很简单，十年期利率水平很低，两年期利率水平很高， 表明你今天的融资成本很高，表明你对未来非常不乐观，如果大家都按照这个估计来投资、经营、生产，经济肯定会衰退。

我们可以看到，2008 年，十年期是负值，而今天已经开始进入非常大的负值，短期资本成本太高，长期资本回报率不确定，处于较低水平，反映了世界金融界实体经济的疲软和不确定性， 这个模式会保持我们的观察，所以这个世界的问题不仅仅是硅谷银行的事情，硅谷银行是一件非常小的事情，而是一个典型的事情，这件事是因为银行的管理失误，银行管理的道德风险，监管机构的疏忽，监管机构的行动延误， 尤其是美联储和财政部，我认为速度很慢，已经造成了传染和冲击的初始风险，并可能在区域银行造成进一步的传染和风险。但在今天的情况下，如果它是一家区域性银行，它仍然应该是可管理的。

更重要的是，我们需要看到，金融周期和金融市场的逻辑正在发生变化，2008 年全球金融危机之后，我们实施了强有力的财政刺激和宽松的货币政策，而 2008 年之后，我们经历了低利率、低通胀、低增长和高债务的环境，而这个周期今天已经结束了， 完全结束。

到了 2020 年，进一步的刺激和宽松政策会把这件事推向极致，通胀就会开始爆发，因为总需求会扩大，总供应会不够，再加上俄乌战争，通胀爆发后，通胀会如此猛烈，所以大宽松的背后，会迫使美联储快速加息， 世界将进入一个高利率、高通胀、高债务、低增长的新周期和新周期。在这个周期中，宏观政策已经从宽松走向紧缩，不可能再松了，也没有进一步宽松的空间。这是金融市场最根本的周期性变化和逻辑变化，也是今天理解这部分最重要的，从这个意义上说，金融市场的调整和波动是不可避免的。所有资产负债表都必须根据这种新结构和新逻辑进行调整，否则结果将是硅谷银行。

好的，我在这里报告这一切，谢谢！

张延东（主持人）：我想问你一个问题：全球金融危机会不会爆发？你觉得现在还为时过早，但有一点，从 2008 年开始，有一个特征接近现在的样子，一个是低增长和高债务，现在也是低增长和高债务，但两个特征不同，2008 年是低利率和低通胀， 但现在是高利率和高通胀。

朱敏：就是没有空间。

张燕东（主持人）：这可能产生什么影响？除了空间不足，其余的呢？

朱敏：没有进一步刺激的余地，这是最大的区别。2008年刺激空间很大，因为通胀水平低，低利率，低债务，财政刺激，货币刺激，都不怕，到今天的高债务，高通胀，利率也都上去了，所以现在刺激的空间不多，这是今天和2008年最大的区别。今天，我认为很难依靠政府的进一步刺激措施来使经济再次走出危机。美联储也很小心，怕泡沫破灭，非常谨慎，市场都在逼迫央行，怎么逼央行呢？你可以提高利率，但你必须尽快降息，为什么？如果保持在高位，金融市场跳不起来，硅谷银行认为上涨后能往下走，能熬过这段时间，但是没能活下来，利率就停在那里。所以金融市场是一个非常有趣的事情，每个人的想法都不同，到头来，我们得看谁输谁赢。但总的来说，我们应该看到，今天和 2008 年最大的区别是没有政府刺激的空间。

张延东（主持人）：您认为目前供给侧的制约因素使得货币和财政政策似乎都不太有效。

朱敏：现在总需求不能刺激，这是第一个大概念，从总供给的角度来看，因为全球劳动力供给一直很紧，中国已经达到了总人口的峰值，蔡芳先生是专家，全球劳动力供给的最高红利已经过去，整个供给端的制约， 由于地缘政治原因、供应链不稳定的原因等，劳动生产率不断下降，供给侧也在减缓经济的增长速度。这更多地反映了经济放缓，这是由于核心供给侧原因。

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