理解金融去杠杆的演进阶段与监管层心路历程，洞察未来政策走向

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文/新浪财经意见领袖（微信公众号）专栏作家赵健

只有了解金融去杠杆的演进阶段和监管层的心态，才能更好地把握未来的政策走向。目前已从被动稳杠杆转向结构性增杠杆。目的是通过撬动资产回报率相对较高的私营经济来修复加速衰退的金融周期。

介绍：

今年中国主要资产类别的定价有两个核心宏观因素。一是近两年严格金融监管积累的紧缩潜力，在流动性层面引爆；二是中美贸易摩擦对中国经济基本面的长期影响。引发的是宏观盈亏预期的系统性重新定价。前者的集中反应是股权质押引发的股票和债券双杀，而后者则主要体现心理层面和即将到来的“黑年报市场”。

有各种迹象表明总体去杠杆化已经结束。这里需要说明的是，监管层的本意一直是结构性去杠杆，而不是全面去杠杆，但引发的结果往往是先去掉最外层的信贷，也就是流动性最脆弱的一层，比如作为私营企业；而包含政府信用的平台杠杆，比如国有企业，会产生反向集聚效应。这是由于中国独特的所有制“歧视”和货币隔离结构造成的。

史无前例的中国式去杠杆化正在以中等规模的流动性危机宣告监管推动的结束。准确地说，我们现在正处于后去杠杆时期，采取的措施是宏观恢复性杠杆和反思性结构性杠杆。多项支持民营企业的政策不断出台。无论是央行的三支箭、银监会的125、民企座谈会的六大文章、金融机构的各类“救市资金”，这些都表明我国宏观金融风险管理体系具有极强的自我纠错能力。当然，监管动作的左右轮换是系统性不稳定的另一个根源。

事实证明，用单一指标来管理复杂的宏观系统，很可能会导致全球混乱。杠杆率在国际上只是一个参考指标。它衡量的是债务存量与产出流量之间的直接比例关系，并不能反映其内在结构和当前风险。在关系国家前途命运的宏观风险管理上，我们不应该完全陷入西方主流金融话语体系。相反，我们应该从自身的体制问题出发，从长期、高质量发展的角度审视后发展中国家的金融状况。发展和风险治理问题。我们希望下一步的金融现代化是一场全面协调、科学谋划、由“技术官员”牵头顶层设计的旅程。

杠杆的演变

市场化去杠杆——行政降杠杆——被动稳杠杆——结构性增杠杆

只有了解金融去杠杆的演进阶段和监管层的心态，才能更好地把握未来的政策走向。粗略地说，目前可以分为四个主要阶段：市场化去杠杆、行政降杠杆和被动稳杠杆；目前，已从被动稳杠杆转向结构性增杠杆。目的是通过撬动资产回报率相对较高的私营经济来修复加速衰退的金融周期。

市场化去杠杆从2016年8月左右开始，主角是中央政府。办法就是抬高货币市场的利率中心，使得金融机构提高杠杆、延长久期不仅无利可图，而且还充满了利率风险和市场风险。 。自2013年央行为了抑制同业业务的野蛮增长而在货币市场制造流动性危机——货币短缺以来，中国债券市场，或者更具体地说是固定收益行业，进入了持续时间最长、规模最大的牛市。市场。

在此期间，金融机构先提高杠杆率，后延长久期，信用和期限错配不断加剧。最后都是靠中央的稳定政策（先稳定经济，然后股市崩盘后稳定金融）赚了钱。这种杠杆率和久期增加的模型来自于央行继续降低银行间利率的强烈假设。这场饕餮盛宴持续了近三年，直至2016年下半年结束。利率中心的崛起，不仅是经济复苏和稳定增长压力的缓解，也是全球利率中心的崛起由于美联储加息。

行政杠杆的打压大概从2017年初就开始了，主要标志是“三三四十”时期和证监会的九枚金牌。结合监管部门自身的反腐和组织架构改革，行政部门与地方分支机构之间的较量终于打响了。机构间竞技运动。看钱、看人、看结果，罚款的数量和金额都成了KPI；各种现场、非现场检查，各种审计检查组入驻。银行的主要重点不再是应对市场，而是应对各种形式的监管审查。这只是为了弥补这几年野蛮发展所欠下的债务。不要怪监管那么严格，只怪自己问题多多。否则，怎么有几家真正服务实体经济和中小企业的银行没有感受到严格监管的压力。相反，我得到了各种赞扬和支持。

银行在服务实体经济的过程中，离本源越来越远。原因是，循环的痛苦和海妖的混乱。周期之痛在于，次贷危机后，为响应大力发展小微金融的政策号召，风险终于在2011年开始爆发。经济扩张周期假设下的联保贷款和集群贷款被引发。单一风险，以江浙温州地区为例。典型群体几乎集体崩溃（目前山东已成为重灾区）。在这个周期中，小微金融已经成为深埋在银行记忆中无法割舍的一种伤疤。究其原因，是业务仍未按照小微金融的规则开展——运营模式、组织架构、风控流程、成本结构。这只是大客户思维到小微金融的机械应用。小微金融有它自己的规则，需要艰苦的努力和愚蠢的方法。一家自命不凡、别无选择的银行怎么会愿意干这种肮脏又专业的工作呢？

海妖的迷惑是中国特有的宏观经济条件下的监管套利红利和低风险高收益资产，或者是交易者圈子里流传的中国城投债的神逻辑。在高污染、产能过剩、贷存比、同意贷款、资本充足率等各种监管下，银行在规模和速度的驱动下，加速了业务创新。它只是同业之间资产和负债的转移（例如，同业支付是根据农村商业银行之间的会计差异），包括表内和表外。通过搭建小型结构、支付少量通道费用，即可获得巨额监管套利收益和优质资产。嫦娥应该后悔偷了仙丹，她的心每夜都会充满碧海蓝天。这种乱象引发了监管部门的严格监管。

阶段性稳杠杆大约从2018年一季度开始，主要措施应该是央行开始逐步下调利率中枢，从年初开始连续四次下调存款准备金率，货币宽松趋势逐渐形成。稳杠杆的动因是：一是影子银行降级初见成效，表外非标收益显着，可以视为2017年去杠杆政策的“成果”。宏观杠杆率由250%降至246%，防范风险。这场攻坚战取得了初步成效，各监管部门的行政压力有所减轻。其次，货币信贷端的数据，无论是M2还是社会融资，都处于崩溃状态，总量上的风险正在显现。政策制定者逐渐发现，严格监管带来的风险正在显现。三是金融市场特别是股票市场、信用债市场出现较大波动，特别是股权质押清算引发的股市崩盘，事实上已构成系统性风险。央行可能已经察觉到了这一不祥的征兆，并在短期内降低利率以形成宽松的货币。但由于银行保险监管体系的行政去杠杆以及资管新规对影子银行渠道的打压，由此带来的严格监管潜力短期内难以刹车。信贷环境偏紧的情况依然存在，导致央行大量投放基础货币。 ，无法顺利进入实体经济和股市。 “严格监管+宽松货币”造成的“流动性陷阱”已经形成。

因此，我们必须进入一个结构性、杠杆化的过程来重构民营企业的信用。无论是央行的“三支箭”、银保监会的“一二五”计划，还是非银行机构的“自发”救助资金，都是自上而下的加杠杆关于私营企业。或者更准确地说，是“补血”救援的行为。然而，金融体系生态的本质特征之一是信用生态的不可逆性。当它消失时，往往会导致违约和破产，而这是现代经济的重要清算机制。虽然很多主业较好的企业，在有形之手干扰时，也会受到意外伤害。当添加更多的时候，事情就不会像想象的那么简单了。如果杠杆被打破，大股东跑路，那就没有回报了。银企之间的相互猜疑、风控审批部门与一线客户经理之间的不信任可能永远不会再出现。信用不可逆转性，即资产负债表的内生性下降，是金融界的常识。不幸的是，近年来银行业的常识和理性已经退化。

周期性背离的再平衡与严格监管的内生性：内在逻辑

造成这一系列事件的根本原因是什么？当然，不能说监管部门无缘无故地任意行事。一切都在约束下最大化。然而，理性是有限的，最大化是局部的，控制变量是线性的，传输功率是通过行政杠杆放大的。复杂的结构和多维博弈增加了均衡的多样性和混乱的可能性。

如果扩大模型体系的边界，严格监管可以视为内生性。肯定有几个宏观变量触及监管红线和底线。回想一下，凡事都有痕迹。权威人士的讲话是宏观逻辑重构的前奏。一是2015年5月，有权威人士称经济呈L型，加速供给侧改革进程；其次，2016年5月，有权威人士表示“天上长不出树”，对影子银行和宏观杠杆率的担忧随即开始。前所未有的大规模监管。从大资管元年、互联网金融元年，到金融去杠杆元年、严格金融监管元年，只用了不到三年的时间。制度试错、纠错是中国的独特优势。而管事、放事的政策循环会导致混乱，这是中心化资源调动体系的固有缺陷。

更深层次的逻辑来自于长周期的水平错配和垂直滞后。金融周期与经济周期一段时间处于背离区间：经济L型叠加金融J型，周期错位的内因是宏观逆周期稳增长的人为干扰政策，即用金融周期来拯救经济周期，形成前所未有的负债。经济。可以追溯到2008年美国次贷危机导致的需求崩溃（四万亿成为形容国家信贷大扩张的专用术语），导致财政部门推出加杠杆政策。和财务方面。此后，为了挽救下滑的经济，宏观杠杆率不得不一再提高。即利用扩张性金融政策来对冲经济软着陆。

这个杠杆周期可以分为三个阶段。如前所述，第一阶段，民营企业和中小微企业加杠杆，风险最终在2012年爆发（钢铁贸易融资诈骗就是典型）；第二阶段，为保持规模增长、补充资产质量，银行加大对本土平台和房地产的投资，采用银行同业渠道、银行影子和影子银行模式；第三阶段是金融机构加杠杆。银行为了逃避监管而增加表外杠杆，非银行金融机构则增加同业授信和各类正回购业务；其中，央行创设的PSL、MLF、SLF等金融工具，为银行特别是政策性银行提高杠杆率提供了条件。银行从央行获得流动性（准备金）后，再批发给非银行金融。三阶段加杠杆，特别是后两阶段，导致了影子银行的疯狂增长、杠杆率的快速上升以及货币权力第一。任何监管机构都不可能容忍这样的事态发展。他们只是在等待一个时间窗口，或者准确地说是经济复苏释放出的紧缩的政策空间，以便对疯狂而陶醉的金融资本采取行动。

机会来了。最后，2016年下半年，一波以美国经济复苏（增长）为主导、次年欧洲强劲增长为主导的全球朱格拉周期，共同推动了中国经济持续的L型增长。自2016年下半年以来的一年多时间里，底部呈W型复苏。再加上2017年人民币意外升值，为中国环境治理和严格金融监管打开了多年来难得的时间窗口。事实上，本轮是一个漫长的超级债周期。世界正准备应对因过度攫取金融资本而被压抑的潜在经济增长。

中国式去杠杆的一个特点值得注意，那就是行政命令的泛滥性、非技术性话语体系，以及层层行政杠杆在传导中放大的中央意志的行为超调。和实施过程。它不是有固定规则的法律体系，而是更喜欢多样化的管理方式和体育导向的整顿。这个监管体系非常有效，但也有严重的副作用。处于发展初期的国家需要这样一个高效的动员体系，但处于金融市场化后期和后发展阶段的中国，可以尝试采用分布式、充分赋权的监管结构。毕竟这么大的国家，情况这么复杂，各地都有自己的情况，需要自发秩序的主动性。

关于去杠杆的三大误区：分子与分母、总量与结构、水平与斜率

可能过于沉浸在西方主流金融背景下，过分强调宏观杠杆率的象征意义。库存比流量更重要，要小心；分子和分母是纠缠在一起的，分子去掉一个单位就会导致分母缩小两个单位。这是典型的债务通货紧缩。如果使用债务占GDP的比例，这样的宏观指标没有微观基础。我们找不到相应的微观指标（企业一般用资产负债率，银行的杠杆率是净资产（核心一级资本）与总资产的比率）。 ）。作为总比率，不能反映结构性指标和不匹配情况，特别是速度和水平之间的关系。事实证明，对于杠杆率来说，增长率（斜率）可能比水平值更有意义。

分子是债务存量，分母是GDP。显然，两者并不是独立的，而是相互联系的。对于现代债务型经济体（尤其是美国）来说，债务下降无法单独避免，而且往往会导致更大的产出崩溃。这次崩溃就是经典的费舍尔债务通货紧缩机制，即去杠杆化导致的资产负债表收缩和货币收缩。尤其是后者，监管者可能没有注意到，现代信贷货币是流动性的来源，而信贷货币背后的衍生机制是负债——贷款创造存款，而不是相反。如果认为去杠杆就是分子减少但分母不受影响，这是非常天真的想法。对于分子（债务）和分母（产出）的联动机制我们有比较成熟的研究，大家都心知肚明，无需赘述。

尤其悲惨的是，债务紧缩引发了流动性危机。系统内流动性危机的蔓延，首先会引发对流动性最敏感的资产的危机。股市是中国市场化程度最高的领域，毫无疑问首先受到冲击。雪上加霜的是，大股东减持新规压制了其流动性。由于无法从股票市场获得流动性，他们不得不从信贷市场借款，进而导致股权资本和杠杆的债务化。化，导致资本市场与信贷市场过度联动。所以结果既可笑又可笑：去杠杆明明是去债务，却更多地减少了权益，最终导致微杠杆率不降反升！

其次是总量和结构问题。从本质上讲，虽然它是一个比率，但它并不能反映债务内部结构的任何信息，因此我们更愿意将其视为一个总体指标。从数据和基层反映来看，民营企业和民营经济的杠杆率并不高，近年来一直在下降。资本效率，即杠杆产出率较高。国有企业和政府的杠杆风险最大，其中最大的是地方政府。我们在过去的报道中称之为当代“诸侯混乱”。现代经济的核心是金融，金融的核心是信用，信用是撬动杠杆的基础。债务并不可怕，而且大部分都是有益的。可怕的是债务滥用和无法挽回的庞氏宏观结构。不幸的是，许多地方政府债券都属于这一类。债务藩镇形成的最初根本原因是分税制改革和稳增长政策下地方投资大跃进的结果。现在它绑架了中央政府的公信力，制造了威胁国家安全的巨大风险。

第三是水平和坡度问题，即绝对值和相对速度问题。同样的杠杆水平，一年内形成、五年内达到，应该会产生不同的宏观后果。有研究证明，与杠杆率水平相比，杠杆率上升的速度对系统稳定性的威胁更大。原因是杠杆率过快形成的资金链更加紧张，容易崩溃，更容易引发流动性危机。因为杠杆率快速上升的背后，往往是以牺牲结构为代价的——即短期债务与长期贷款的期限错配，这很容易引发集中还款下的大规模流动性危机。

下一步：与其给民企加杠杆，不如重构银行生产函数和国有资产有效前沿。

充满活力的运动往往以闹剧或悲剧告终。我们说的不是严格监管，而是金融业的这次大跃进。金融人士，某种程度上冒充搞金融，无非是营销投机和监管套利。金融体系双轨制，金融金融化，体制内批发资金和高利差转移到市场，大量基金经纪人不劳而获。旱地捕鱼不会长久，金融资本的利润最终还是来自实体经济。这几年，很多民营企业也误入歧途，在经济转型中找不到赚钱的好项目，不愿意聚焦主业，努力形成核心竞争力。因此，他们加入了投机资本的行列，进行投资和房地产开发。据研究，不少大股东股权质押获得的信用并不在生产型领域。

因此，新一轮的加杠杆必须加到那些被流动性意外损害但主营业务依然健康的真正优质民营企业上。我们不能增加低效、无效的企业和项目。中国已经没有更多的信贷空间了。真正的问题在于以银行为主导的金融体系。原因在于，银行长期以来似乎承担了更多政策性银行的职能：从4万亿到为地方政府融资。金融的金融化不是银行，而是金融。银行的核心能力——风险管理和资产定价——缺失。作为垄断行业，他们只能注重营销能力。

幸运的是，市场化改革仍然有很多效果。至少，商业银行还没有完全沦为政策性银行，仍然以利润最大化为目标。为了在一定风险条件下实现收益最大化，在一定收益条件下最小化风险，或者最大化风险调整资产回报率（RAROC），需要优化资产组合配置。过去，商业银行不愿意向民营企业配置信贷资源的主要原因是平台、国企和房地产行业拥有大量风险回报率较高的优质资产，而且具有良好的成本收入结构。这种对民营企业需要专业能力较强的风险资产产生巨大的替代和挤出效应。用古典金融的语言描述，平台、国企、房地产形成的资产占据了宏观资产组合的有效前沿。此外，考虑到制度属性的非经济非商业因素，商业银行风险偏好曲线与有效前沿曲线的切线恰好只有平台、国有企业和房地产资产项目。这是市场自发形成的最优组合点，是商业银行追求风险最小化或利润最大化的必然结果。显然，给定约束条件下的最优肯定不是社会福利的最优。

如何构建有利于促进经济新旧动能转换的优化金融结构？从宏观资产有效前沿和银行偏好曲线（生产函数）来看，措施不外乎两个：一是打破信贷刚性，允许银行重新计算国有企业和平台的RAROC。研究发现，在这些领域配置信贷资源有助于打破僵化。赎回后不经济，将减少老动能项目对新动能项目的挤出，让民企项目、国企、平台项目在银行贷款审核会议上实现“竞争中性”，投资审查会议，从而能够落在社会福利最大化的效率前沿；二是提高商业银行的生产函数，特别是提高真实的风险管理能力和资产定价能力，使银行的风险偏好曲线向右上方移动，从银行的风险偏好曲线1.0转向偏好曲线2.0 ;即要改善银行的风险偏好曲线，风险偏好必须从在办公室做金融业务转向真正的金融业务。只有这样，才能重塑健康的银企关系，让真正代表经济新动能的优质民营企业得到最优的金融服务。支持。

在重构银行信贷生产功能的过程中，除了提高人员能力和管理效率外，最重要的是提高金融科技的应用能力。这些金融科技不是概念和趋势，而是切实可行的运营模式。例如，采用“物联网+大数据+人工智能”模式，实现对中小企业的全天候实时监控。例如，制造企业可以使用物联网设备收集机器、水、电等的实时数据（可以随时出现在风险经理的手机APP上），与财务报表进行交叉核对，并使用此数据。通过一组算法计算信用额度和定价的数据。等等问题。

当然，由于数据积累不足，前期仍然需要人工干预。但随着大数据和算法训练的日益成熟，人为主观干预的因素将不断减少，直到真正实现从主观信用到客观信用的转变。银行的风险管理逐渐从抵押资产转向数据资产，整个生产功能将会得到很大的改善。单一银行运营效率的提高，必然带动整个社会福利水平的提高。最终，去伪存真、洗去沙子，民营企业的信用环境将焕然一新。这场史诗般的中国式去杠杆将留下真正的历史意义。

（本文作者简介：凯撒资本（香港）首席经济学家、暨南大学商学院教授、凯撒金融研究院院长、原青岛银行首席经济学家、平安银行研究中心主任。 ）