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研究了债务和外部股权存在所产生的代理成本问题与性质之间的关系，论证了这些成本由谁承担以及为何承担的问题，并研究了其存在的帕累托最优条件。文章还提出了“企业”概念的新定义，并展示了对影响债务和股权要求的创造和发行的因素的分析是市场诚信问题供给方的一个特例。由于文章内容丰富、篇幅较大，本推文主要介绍外部股票代理的费用。
推文信息：C. 和 H..公司的：，coets 和 [J]. 3（1976）305-360。
一、简介
本文利用产权理论、代理理论和财务理论的最新发展来构建公司股权结构理论。文章的分析除了综合上述三个领域的理论要素外，还重新厘清并涉及公司的定义、“所有权与控制权分离”问题、企业的“社会责任”、 “公司目标函数”的定义、最优成本结构的确定、信贷协议内容的具体化、组织理论、市场诚信问题的供给方等等——一系列问题。文章的理论有助于理解：（1）在一个混合财务结构的公司中，为什么它的企业家或管理者会采取一系列的行动，使公司的总价值低于他所在公司的价值。为什么无论该公司是否具有垄断性、其产品是否在市场上有竞争对手、是否是最要素市场，上述结论都是一样的； （2）为什么为什么他的行为没有实现公司价值最大化，而是完全符合效率； （3）为什么即使不能实现公司价值最大化，出售普通股仍然是可行的资金来源； (3) 4）在债务融资相对于股权融资能够提供税收优惠之前，为什么债务被视为可靠的资金来源； （五）为什么要发行优先资本？第一股； (6) 为何应主动向债权人和股东提供会计报告，管理层为何应安排独立审计师检查报告的准确性和准确性； （7）为什么贷款人借钱给他的公司的行为往往受到限制，以及为什么公司本身建议施加这些限制； （8）为什么有些行业是他们所有的？特点是股东经营的公司，外部资本的唯一来源是借款； (9) 当风险水平与负债股本比相当时，为何公用事业或银行等高度监管的行业比普通非监管公司的风险更高； (10) 即使证券分析不能增加投资者的投资组合回报，为什么它具有社会生产力？
2、外部库存代理成本
(1) 外部股票代理成本概况
三种情景下外部股权代理成本分析：
1、在不考虑监管（M）和约束（B）的情况下，在已知企业规模的情况下，分析外部股权的代理成本；
2、不考虑监督（M）和约束（B），确定企业的最优规模；
3、监督（M）和约束（B）在降低代理成本中的作用。
（2）在不考虑监管（M）和约束（B）的情况下，给定企业规模（I），外部股权代理成本分析：
1. 定义变量
X = 公司内所有要素和直接为所有者经营者提供非货币利益的业务活动的向量
X*=各种元素和活动的最佳水平X
C(X) = 公司总成本（美元）
P(X)=商业美元收入
B(X) = P(X) – C(X) = 公司美元净收入
2、各种元素和活性X的最佳水平记为X*，故有：
F=B(x*)-B(X)记录为管理者为了产生效益而提供的要素和活动的增量（XX*）而给企业带来的成本。
3、变量设置问题：
1) X 的支出在整个时间内发生
2）未来支出可能存在不确定性
为了解决这两个问题，我们将C、P、B、F定义为所涉及的各期现金流量概率分布序列的市场现值，F定义为管理者支出流量的市场现值非金钱利益。 。
当F=0时，
是企业的价值。当经理拥有 100% 的股权时，根据定义，斜率为 -1。无差异曲线U2与预算约束线VF的切点D就是管理者决策的最优点。此时，企业的价值将为V*，所有者可获得的非金钱利益将为F*。
经理出售 1-a 的股权，买方确信所有者兼经理将享受与过去拥有所有股份时相同水平的非金钱利益。外部买家愿意为 1-a 部分的股票支付 (1-a) V*。那么，约束预算线就变成了斜率为-a的V1P1，并且必须经过D点。此时，V1P1与U1的切点A就是管理者的最优均衡点。企业价值下降至V0，管理者的非金钱利益从F*上升至F0
由于外部投资者的理性，作者提出定理：对于企业债权的(1-x)部分，外部买家只愿意支付(1-x)乘以所有者-管理者行为的变化|反映他对企业的预期价值的价格。
由此得出定理：对于公司的 (1-a) 部分的索赔，考虑到所有者-经理行为引起的变化，外部人只需支付其预期公司价值 (1-a) 倍的费用。
（3）不考虑监管和约束的企业最优规模的确定
场景一：100%内部股权融资
定义变量：：W：初始货币财富； I：投资水平； V=V(I,F) 市值受投资水平I和非货币收入F影响。Y轴：所有者财富总额W+V(l)-I； X轴：F
如图：OZBC代表财富与F的平衡组合，随着 | 的增加而上升。最终移动到C点。C代表最优投资I*，以及非货币收入F*，财富W+V*-|*。
场景二：外部股权有助于解决投资资金，企业家的代理成本为0。同样的情况是“理想的解决方案”。
场景3：外部股权介入，企业家拥有a'，代理关系成本非零。经理的投资水平只有我1Z点。随着规模扩大并超过Z点，管理人必须从外部获取资金进行追加投资，导致管理人不得不放弃部分所有权并产生代理成本。如图所示： 展开线ZEDHL描绘了所有者在每个可能水平上大于I1、F和财富的均衡投资组合。在 D 点，机会集 ZEDHL 与无差异曲线相切，管理者的财富最大化。此时财富为W+V'-I'非货币收入F'，总代理成本A=(V*-l*)-(V'-I')
（四）监督约束对降低代理成本的作用
1. 考虑到企业规模，监管对降低代理成本的作用
前面的分析忽略了对业主经理行为控制进行监督和约束的可能性。不存在监督活动。此时，当外部权益为1-a时，企业价值为V'，非货币性支出为F'。引入监督成本M后，F下降到F'。设F(M,a)表示当监督支出为M时，假设经理拥有股份a，经理可以消耗的最大额外津贴。此时，V=F(M,a)-M。如图所示，对于不同级别M和指定级别a，所有点轨迹都落在预算约束线BCE上。 F与BCE的垂直差为M。此时最优解为C(V'',F'')。
即：如果证券市场是竞争性的，并且监管支出对F和V的影响是无偏估计的，那么以下两个合约的潜在买家之间没有差异：
（1）以（1-a）V*总价购买企业（1-a）部分股权，无权监督管理经理的额外消费补贴。
（2）以（1-a））V'的总价购买企业（1-a）的部分股份，并有权花费相当于DC数量的资源并限制额外消费补贴F. 的所有者兼经理
2.存在监督约束活动时的企业最优规模
如下图所示，Z点和G点的扩张线是由多个均衡点在不同投资水平下的轨迹推导出来的路线。 G点代表在指定固定投资水平时管理者监控和约束活动的最佳水平，以及在这种情况下企业的价值和管理者的非金钱利益。
在 G 点，监测和约束活动的最佳支出水平是 M" 和 b"。管理者通过外部融资进行投资后的财富为W+V-1-Mb，非金钱收益为F，总代理成本为A= (V*-I*)-(VIMb)
3. 债券的代理成本
忽略税收，没有未偿还债务的企业有两个相互排斥但同样昂贵的投资机会。每项投资在未来T期间产生随机收益Xi(j=1, 2)，并具有相同的预期总收益E(X)。两项投资之间的差异仅在于它们的差异。
、吃，两种投资的风险是一样的。假设资产价格由资产定价模型决定，则每次分配的全部市场价值V是相等的。
文章作者指出了并非所有债券都用于融资的原因：
1、高杠杆企业的激励作用
2、这些激励效应产生的监管成本
3. 破产成本
文章指出，如果所有者兼管理者首先决定投资计划，然后以债券或股权的形式出售部分或全部产出权利，则两种投资计划之间不会有任何区别。如果先发行债券，然后再决定进行哪项投资，然后将全部或部分保留股权在市场上出售，两种投资选择就会有所不同。
X*：以无息票形式向债券持有人发行的固定债权数量
Rj：债券持有人的总回报
默顿指出，股票价值随着产出分布方差的增加而增加，而两个分布仅方差不同，即股权价值S1。由于B=VS，所以B1>B2
认识到最大化行为会促使管理者选择配置2，债券持有人将要求满 后者只能是B2。
假设上例中投资1的期望值E(X)高于投资2，则V1>V2
V= V1-V2 = (S1-S2) + (B1-B2)
S2-S1=（B1-B2）-（V1-V2）
4、公司股权结构理论
股权结构是为了强调需要确定的关键变量不仅是债务和股权的相对数额，还包括管理者持有股权的比例。
Si：内部股权； S0：外部库存； B：债券
S=Si+S0
V=S+B
管理者缺乏财富再分配动力的原因：
1、随着债券总量的下降，债券持有人转移一定数额的财富变得更加困难；
2. 管理者的股权份额减少，因此将财富从债权人转移给自己的动力减少。
外部融资数量指标：K=(B+S0)/V*
5. 结论
上市公司是一项令人敬畏的社会发明，其中数以百万计的个人根据描述各方权利的复杂合同关系，自愿将数十亿美元、法郎、比索和其他个人财产委托给管理者。公司构成的发展和公司市值的增长表明，无论公司内部的代理成本如何，至少目前债权人和投资者不会对结果感到太大失望。
代理成本与其他成本一样真实。代理成本的水平取决于法规、一般法律和人类在合同设计中的聪明才智。与现代公司相关的合同法和实践是历史进程的产物，在这个历史进程中，存在强烈的个人动机来最小化代理成本。此外，还有其他可供利用的组织形式，并且有机会发明新的组织形式。 |
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发表于 2024-12-3 05:12:18
