浙系房企四小龙：中梁、祥生、德信与佳源的市场地位与销售表现

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来源：淘动宏观（ID：）

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本文重点关注被称为浙江房企“四小龙”的四家主要公司，即中梁、祥盛、德信、佳源。

1. 中梁、祥盛、德信、佳源四家浙江房企基本情况讨论

（一）跻身房地产行业20强（中梁）、35强（祥盛）、70强、80强

从市场地位来看，浙江四家房企均位列房企百强之列。

1、以今年1-10月的权益销售数据为例，排名从高到低依次为中梁控股（房地产行业排名第22位）、祥盛集团（房地产行业排名第35位）、德信地产（房地产行业排名第69位）、佳源国际（房地产行业排名第78位）。

2、以今年1-10月销售面积为例，排名从高到低依次为中梁控股（房地产行业排名第22位）、祥盛集团（房地产行业排名第29位）、德信地产（房地产行业排名第77位）、佳源国际（房地产行业排名第68位）。

可以看出，在权益销售金额和销售面积的排名上还是稍有差别的，例如德信地产与佳源国际的排名正好相反。

（二）均为港股上市的房地产公司，其中地产公司2家上市，2家待上市

1、这4家浙江房企均已在港股上市，最早的是佳源国际控股，2016年3月8日上市，其次是德信中国（2019年2月26日上市）、中梁控股（2019年7月16日上市）、祥盛控股集团（2020年11月18日上市）。

2、浙江四大房企对应的物业公司中，已有两家上市，分别为佳源服务（2020年12月9日上市）和德信服务集团（2021年7月15日上市），另两家已分别于今年4月、5月向港交所递交招股说明书（分别为中粮百悦智家服务、香生活服务）。

3、浙江四大房企市值从高到低依次为佳源国际控股（148亿港元）、中梁控股（129亿港元）、德信中国（69亿港元）、祥盛控股集团（46亿港元），对应股价分别为3.01港元/股、3.61港元/股、2.54港元/股、1.5港元/股。另外，两家上市房企市值分别为31亿港元（德信服务集团）和24亿港元（佳源服务）。

3、土地储备区域分布

从土地储备分布来看，这四家公司在上海拿地占比都不高，在其他方面也各有特色，如德信相对集中，中梁以二三线城市为主，祥盛以浙江、安徽为主，佳源则相对分散。

1、中梁集团土地储备主要分布在二线、三线城市（占比分别为50.30%、41.80%），四线城市占比为17.90%，在北上广深等一线城市基本没有土地储备。

2、祥盛集团土地储备主要分布在浙江、安徽两地，占总土地储备的65.30%，其他土地储备分布在山东、江苏、内蒙古、湖北等地。

3、德信土地储备最为集中，浙江占比高达60%，江苏占比超过12%，成都占比7.60%。

4、佳源的土地储备也比较分散，江苏占1/3，安徽占20%左右，粤港澳大湾区占15%左右。不过佳源的土地储备也分布在乌鲁木齐（占10.10%）、青岛（占8.50%）、贵州（占3.90%）、郑州（占2.50%）。此外，佳源在柬埔寨也有7%的土地储备。

（四）近期重大进展简述

以下为四家浙江房企的一些最新动态，值得关注。

1.中梁集团：旗下物业公司第二次递交招股说明书

2021年11月24日，中梁百悦智家服务提交了更新后的招股说明书。数据显示，截至2021年6月底，中梁百悦智家服务在管项目291个，总建筑面积约3320万平方米（2020年底仅为2010万平方米），签约在管项目数508个，总签约建筑面积约7120万平方米。

2021年上半年，中梁百悦智家服务实现营收6.63亿元（同比增长207.36%），实现归属于股东的净利润1.04亿元（同比增长306.41%）。

2、祥盛集团、德信集团：评级双双被下调，祥盛控股股价近期大幅下跌。

（1）2021年11月18日，祥生控股股价暴跌，全天跌幅达53.91%。同日，其美元债也大幅跳水，引发市场高度关注。11月18日晚间，祥生还就股价及成交量异常波动发布自愿性公告，称并无异常情况。其中，11月12日至11月23日，祥生控股股价从4.90港元/股跌至1.53港元/股。

问及暴跌原因，应是受到评级机构大幅下调评级等因素影响。10月18日，穆迪将祥生控股的评级展望由“稳定”调整为“负面”，11月2日，标普将祥生控股的发行人信用评级由“B”下调至“B-”。

（2）2021年11月4日，标普将德信中国长期发行人信用评级调整为“B”，并将展望由“稳定”下调为“负面”，确认其高级无抵押债券长期发行评级为“B”。并表示，德信2021年7-10月销售额同比下降11%，2022年销售额可能继续下降。德信去杠杆进程可能在未来12个月遭遇困难。

3. 佳源集团：评级被下调，180亿元收购中天城投

2021年10月18日，穆迪确认佳源国际控股公司家族评级为“B2”，发行债券高级无抵押评级为“B3”，评级展望由“稳定”调整为“正面”。此外，以180亿元对价收购中天城投集团也备受关注。

2021年8月30日，中天金融集团（.SZ）董事会通过《关于公司筹划重大资产出售暨签署股权转让框架协议的议案》，拟以180亿元对价向佳源创盛转让中天城投集团有限公司100%股权。随后，2021年9月15日、9月29日、10月20日、11月3日、11月17日披露《筹划重大资产出售进展公告》，暂无最新进展。但180亿元的对价，还是引发了一定的疑虑。钱从哪里来？以佳源的规模能承担得起吗？在贵州是否存在水土不服的问题？在目前的政策环境下，这些问题显得越来越重要。

2. 浙江四大房企发展简史

（一）中梁集团：发源于温州，由杨建家族控制，以五大实体为运营核心

1、中梁集团实际控制人为杨建家族（包括1972年出生的杨建、杨建配偶许小群、杨建堂兄杨建清），1993年在温州创业，2016年将总部从温州迁至上海。

2、中梁集团旗下有中梁控股集团（港股上市）、中梁百悦智家服务（物业公司）、上海中梁地产集团（中梁境内经营实体）、苏州华城、浙江天健（2018年6月以14.12亿元转让给杨建清）5家经营实体。

3、目前，上海中梁地产集团已投资105家境外企业，苏州华城已投资9家境外企业，浙江天健已投资31家境外企业。

（二）祥生集团：成立于绍兴，由陈国祥家族控制，以四大实体为运营核心

1、祥生集团实际控制人为陈国祥家族，包括陈国祥（1951年出生）、其子陈红妮（1983年出生）、其女陈学懿（1991年出生）、其兄弟陈国庆、陈国农等。

2、祥盛集团源于1995年成立的祥盛地产集团和祥盛实业集团，起步于浙江绍兴诸暨市，后拓展至整个浙江省及泛长三角地区，2014年总部迁至杭州。

3、纵观整个祥盛体系，运营主体包括祥盛控股集团（港股上市）、祥盛生活服务（港股待上市）、祥盛地产、祥盛实业集团。其中祥盛地产投资了316家公司，祥盛实业集团投资了24家公司。这两家是整个祥盛体系的核心。

（三）德信集团：发源于湖州，由胡一平家族控制，以四大实体为运营核心

1、德信集团实际控制人为胡一平，1967年出生。1995年9月，胡一平牵头成立德信地产，随后逐渐发展成为德信系。2002年，德信地产开发业务拓展至江苏，2005年总部迁至杭州，同年房地产开发业务拓展至合肥。

2、德信集团有两位核心人物，分别是胡一平和胡世浩（担任德信中国非执行董事）。1995年出生的胡世浩是胡一平之子。目前，胡一平担任德信中国、德信服务集团、德信地产集团、德信控股集团等四家机构的董事长。

3、德信集团主体包括德信中国（香港上市公司）、德信服务集团（香港上市公司）、德信地产集团、德信控股集团四部分，其中德信地产集团投资企业567家，德信控股集团投资企业81家。

（四）佳源集团：佳星创立，实际控制人为沈天庆家族，以三家实体为经营核心

1、嘉源集团实际控制人为沈天庆（又名沈毓兴），1959年1月出生，曾任浙江省祖嘉制鞋实业公司董事、桐乡市青石乡党委书记、嘉兴市乡镇企业局副局长、嘉兴市驻深圳办事处主任等职务。

2、佳源集团主要由佳源国际控股、佳源服务、佳源创盛控股集团三个集团组成，前两者为港股上市公司，第三者为境内运营实体。同时佳源集团旗下还拥有浙江佳源地产集团、浙江佳源申城地产集团、江苏五星电器、浙江佳源杭州地产集团、浙江佳源旅游集团

3、佳源集团的核心人物是沈天庆（佳源国际控股董事长）和沈宏杰（佳源创盛控股集团、佳源国际控股总裁）。

4、从历史变迁看，佳源集团起步于1995年4月成立的嘉兴市足家房地产开发有限公司，1996年、2001年通过妹夫赵建忠、其配偶王新梅控制嘉兴市足家房地产开发，直到2001年才在嘉兴市足家房地产开发股东中出现沈毓兴的名字。2015年1月，嘉兴市足家房地产开发正式更名为佳源创盛控股集团。

三、总体财务和债务状况

（一）中梁集团：有息负债546亿元，非银贷款占比高，融资成本较高

1、截至今年6月底，中梁控股总资产达2935.37亿元，上半年实现营收329.23亿元、净利润13.82亿元，同比分别增长38.37%、14.61%。

2、但从经营活动现金流来看，中梁并不乐观，2019年净流出203.29亿元，2020年以来累计净流入27.22亿元，现金流对融资依赖较大。

3、从三条红线来看，今年6月底，中梁净负债率、扣除非预付款后资产负债率、现金短债率分别为56.10%、79.30%、1.20，扣除非预付款后资产负债率已经越过红线。尤其是中梁今年6月底账面资产负债率高达88.43%，2018年更是高达96%左右。

4. 数据显示，中梁的债务压力较大。具体来说，

（1）有息负债546亿元，流动负债232.15亿元，占比45%；

（2）非银行借款较高。438.39亿元的银行及其他借款中，只有173.54亿元来自银行，非银行借款高达265亿元，占全部有息债务的48.51%。

（3）融资成本较高，今年6月末融资成本达8.30%，虽然较2018-2019年继续下降，但依然处于高位。

（二）祥盛集团：有息负债462亿元，非银借款占比高，融资成本较高

1、截至今年6月底，祥生控股总资产达1726.56亿元，上半年实现营收159.01亿元、净利润5.32亿元，同比分别增长19.57%、48.67%。

2、不过从经营活动现金流来看，祥生同样不容乐观，2020年净流出160.89亿元，今年上半年仅流入0.76亿元，现金流对融资依赖性强，2020年祥生控股实现融资224.1亿元（IPO募资额），融资对其贡献较大。

3、从三条红线来看，今年6月底的净负债率、扣除预付款后的资产负债率、现金短债率分别为96.60%、79.36%、1.20，扣除预付款后的资产负债率也越过了红线。尤其是祥盛今年6月底的账面资产负债率高达88.67%，2019年更是高达95.43%。目前祥盛地产集团有未偿付的债券（即20祥盛01）余额5亿元，票面利率7.70%，但到期日为2023年3月2日。

4. 数据显示，中梁的债务压力较大。具体来说，

（1）有息负债462.12亿元，流动负债174.86亿元，占比38%；

（2）非银行借款较高。410.38亿元的银行及其他借款中，只有176.26亿元来自银行，非银行借款高达234亿元，占全部有息债务的51%。

（3）融资成本较高，今年6月末融资成本达8.60%，虽然近年来有所下降，但依然处于高位。

（三）德信集团：有息债务324亿元，突破三条红线，融资成本高

1、截至今年6月底，德信中国总资产达1139.19亿元，上半年实现营收131.01亿元、净利润6.3亿元，同比增长68.67%、下降9.98%。

2、从经营活动现金流来看，德信似乎比中粮、祥盛要好，且近几年有一定改善，融资活动也比较稳定。

3、从三条红线来看，今年6月末净负债率为72.40%，扣除预付款后的资产负债率为73.60%，现金短债比为1.37，也越过了三条红线中的一条。同时，从其账面资产负债率和融资成本来看，其债务压力其实并不轻。

（四）佳源集团：有息负债230亿，未突破三条红线，融资成本高

1、截至今年6月底，佳源国际总资产达897.51亿元，上半年实现营收93.75亿元、净利润19.80亿元，同比增长0.12%、22.28%。

2、从经营活动现金流来看，佳源国际情况不容乐观，近几年呈现一定的下滑趋势，如2019-2020年经营活动现金净流分别为80.01亿元、19.96亿元，今年上半年净流出3.75亿元，因此佳源的现金流对融资活动的依赖程度较高。

3、从三条红线来看，今年6月末净负债率为40.71%，扣除预付款后的资产负债率为62.11%，现金短债比为1.29，同样没有越过三条红线。当然，从账面资产负债率和融资成本来看，它的负债压力其实也不轻。比如佳源国际的银行贷款利率为1.55-11.70%，信托贷款及其他贷款利率为7.10-14.00%。

4、除美元债外，佳源集团还有8只存续境内高融资成本债券（合计规模43.315亿元）值得关注，平均融资成本约8%。其中，4只存续境内债券将于2022年到期（合计规模19.315亿元），4只存续境内债券将于2023年到期（合计规模24亿元）。

（五）浙江四房存量美元债：融资成本普遍较高

由于房企在境内融资难度较大，大部分房企除了向金融机构借款外，还选择在境外融资，具有公开市场特征的境外债券也因此受到更多关注。这里我们对四家浙江房企的美元债券进行梳理分析。

1、中梁：5只美元债，总规模10.55亿美元，平均融资成本9.70%

中梁控股集团目前尚有5只未到期美元债券，总规模10.55亿美元，其中4只债券将于2022年到期（规模8.55亿美元），1只债券将于2023年到期（规模2亿美元），融资成本方面，平均为9.70%。

2、祥盛：2笔美元债，总规模4亿美元，平均融资成本11.25%

祥生控股集团目前有两笔未偿还美元债券，总规模为4亿美元，一笔将于2022年到期，一笔将于2023年到期（规模均为2亿美元），融资成本分别为12%和10.50%。

3、德信：2笔美元债，总规模5.5亿美元，平均融资成本10.91%

德信中国目前有两笔未偿还美元债券，总规模为5.5亿美元，该两笔美元债券均将于2022年到期，融资成本分别为9.95%和11.875%，平均为10.91%。

4、佳源：7只美元债，总规模13.36亿美元，平均融资成本11.79%

佳源国际控股目前尚存7只美元债券，总规模13.36亿美元，平均融资成本11.79%。其中，2只债券将于2022年到期（总规模3.31亿美元），3只债券将于2023年到期（总规模7.76亿美元），1只债券将于2024年到期（规模1.3亿美元），1只债券将于2025年到期（规模1亿美元）。

（六）银行信息

浙江四家房企在财报中均披露了主要银行，可以看出，国有大型银行和一些股份制银行提供了不少支持，天津银行、徽商银行等城商行也有参与，说明这四家公司融资依赖传统银行渠道较多。

4. 总结

（一）浙江四大房企起步于浙江四大区域，并逐步将业务范围拓展至浙江以外地区，近年来规模迅速扩大，市场排名大幅上升，相应的负债压力其实也较大，尤其是账面资产负债率和融资成本明显偏高，因此其持续稳健经营对去库存政策的依赖性较大。

（二）浙江四家房企的个体特征也较为突出，尤其在土地储备区域分布方面（如中梁土地储备主要分布在二三四线城市，佳源土地储备相对分散等），在公开市场活跃程度上也存在明显差异。整体来看，中梁、佳源在公开市场更为活跃，其债券发行更为积极、频繁，会受到更多关注，自然带来的舆论压力也更为突出。至于佳源集团，目前旗下还拥有包括房地产分拆后在港股上市的深圳美丽生态（.SZ）、佳源国际（2768.HK）及物业公司佳源服务（1153.HK）、在新三板上市的西谷数码（）、在澳交所上市的博源控股及联合锡矿等六家上市公司。

（3）浙江四家房企虽然被称为浙江四小龙，但均位列房企百强，且市场排名由高到低依次为20强（中梁）、35强（祥盛）、70强（德信）、80强（佳源），市场地位和影响力较大。

（四）浙江四大房企相对依赖银行这一传统融资渠道，因此其债务压力的缓解一方面取决于去库存政策，另一方面取决于能否维持与合作银行的稳定持续关系，这不仅是关键，也是当下最为关键的。当然，中梁、祥盛等房企非银贷款占比过高也值得关注。

（五）另外值得关注的一点是，四家房企的经营性现金流其实都不容乐观，销售情况不足以支撑债务压力的缓解，如果融资环境和去库存政策得不到改善，债务压力恶化在所难免。另外，从少数股东权益占比来看，德信和中梁也值得关注，一方面其合作开发模式占比较高，另一方面或许意味着其隐性债务压力较大。